打破“只买不卖”刻板印象：央行黄金操作的双向逻辑与市场影响

提及央行与黄金的关联，市场往往聚焦于持续购金的趋势，却忽视了央行同样存在减持黄金的操作。2025年以来，德国、俄罗斯、乌兹别克斯坦等多国央行相继开启黄金减持，意大利更是出现抛售黄金的政策铺垫迹象，打破了“央行只买不卖黄金”的刻板印象。央行的黄金买卖并非随机行为，而是基于储备结构优化、财政需求补充、汇率稳定等多重目标的理性调控。

一、行情背景：2025年央行黄金操作现分化，减持行为引关注

近年来，全球央行购金潮成为支撑黄金价格的重要力量，中国央行连续13个月增持黄金的动作更是频繁引发市场关注。但事实上，购金并非央行黄金操作的唯一选择，减持黄金同样是其储备管理的重要手段。2025年，在金价持续走高创下历史新高的背景下，多国央行的黄金减持行为尤为突出，形成“部分央行增持、部分央行减持”的分化格局，让市场重新认知央行黄金操作的多元性。

1. 减持动态：多国央行加入减持行列，规模与意图各异

世界黄金协会数据显示，2025年前三季度已有5家央行减持黄金超过1吨，分别为德国、印度尼西亚、俄罗斯、新加坡和乌兹别克斯坦。其中，乌兹别克斯坦央行是年内减持规模较大的机构，仅3月单月就净卖出11吨黄金，前三季度累计减持15吨；俄罗斯央行则于11月明确表示，已开始出售储备的实物黄金，以弥补国家预算所需资金，而俄罗斯作为全球第五大黄金储备国，持有超过2300吨黄金，其减持动作引发市场广泛关注。此外，黄金储备量位居全球第三的意大利也出现抛售迹象，部分议员在预算案修订中提出将黄金储备明确为“意大利人民财产”，试图突破欧元区规定的央行独立性限制，为后续可能的抛售铺平道路。

2. 增持延续：购金潮未退，双向操作成常态

需要明确的是，央行减持黄金并非否定黄金的长期价值，2025年全球央行的净购金趋势仍在延续。世界黄金协会数据显示，2025年第一季度全球央行净购金61吨，波兰是年内最大净买家，前三季度累计增持49吨，中国央行也延续增持态势，前三季度累计增持13吨。这意味着当前全球央行的黄金操作已形成“双向并行”的常态：既有国家基于长期储备多元化需求持续购金，也有国家根据短期财政或资产配置需求进行减持，两者共同构成了央行黄金操作的完整图景。

二、核心逻辑：央行买卖黄金的底层考量，并非简单“看多/看空”

市场容易将央行购金等同于“看多黄金”，将减持等同于“看空黄金”，但事实上，央行的黄金操作具有更强的宏观性和战略性，核心逻辑围绕储备管理目标展开，买卖行为背后是不同场景下的理性权衡。

1. 央行购金：锚定长期，服务储备多元化与风险对冲

央行持续购金的核心诉求集中在三个层面：一是对冲美元信用风险，当前美国国债规模已达38万亿美元，债务压力加剧市场对美元长期购买力的担忧，黄金作为不依赖任何国家信用的“硬资产”，成为储备多元化的核心选择；二是应对地缘政治不确定性，全球多地冲突持续，黄金的避险属性使其成为稳定储备资产的“压舱石”；三是适配货币政策环境，美联储降息周期开启后，持有黄金的机会成本下降，进一步提升了黄金的配置吸引力。中国、波兰等国的持续购金，正是基于上述长期战略考量，而非短期金价波动的投机行为。

2. 央行售金：按需调控，聚焦收益锁定与应急需求

相较于购金的长期导向，央行售金多出于短期调控需求，主要分为两种典型场景：一是优化储备结构与锁定收益。对于德国、意大利等黄金储备占比过高的国家，在金价处于历史高位时减持部分黄金，既能将账面上的巨大浮动盈利转化为实际收益，又能降低黄金在储备中的占比，将资金重新配置到其他资产，实现分散风险的目标。例如菲律宾央行就因黄金储备占比超出8%-12%的理想区间，且持有成本远低于当前金价，计划减持黄金锁定收益；二是应急补充财政或稳定汇率。俄罗斯此次售金的核心目的是弥补国家预算缺口，而历史上亚洲金融危机期间，韩国、泰国等国也曾通过抛售黄金充实外汇储备，以支撑本币汇率、应对资本外逃压力。

3. 关键差异：买卖逻辑非对立，均服务于储备管理核心目标

值得强调的是，央行的购金与售金并非对立行为，而是同一储备管理框架下的不同操作手段。购金聚焦长期战略，旨在构建稳定、多元的储备体系；售金聚焦短期调控，旨在优化储备结构、应对突发需求。两者的核心目标均是维护国家外汇储备的安全性、流动性和盈利性，不能简单以“看多”或“看空”来解读。即使是减持黄金的国家，也未否定黄金的长期价值，如德国、意大利的黄金储备规模仍位居全球前列，其减持仅为战术层面的调整。

三、市场影响：双向操作如何扰动黄金价格？

作为黄金市场的“超级玩家”，央行的买卖操作必然会对黄金价格产生影响，但影响程度与市场环境、操作规模、预期管理密切相关。历史经验与当前市场表现均表明，央行减持未必会引发金价大跌，增持也未必会推动金价持续上涨，核心在于区分操作的性质与市场的核心矛盾。

1. 历史复盘：危机式售金冲击大，优化式减持影响有限

不同场景下的央行售金对金价的影响差异显著。1997年亚洲金融危机期间，澳大利亚、瑞士等多国央行集中抛售黄金，引发市场恐慌，直接导致金价持续下跌，COMEX黄金最大跌幅高达40%；2014-2016年，委内瑞拉因油价暴跌导致财政危机，大规模减持约180吨黄金，叠加美联储加息、美元走强等因素，推动金价最大跌幅达24%。这类危机驱动的被动售金，由于规模大、集中性强，且叠加其他利空因素，对金价冲击显著。而2025年德国、乌兹别克斯坦等国的减持属于优化储备结构的主动操作，规模相对可控，且全球央行整体仍处于净购金状态，因此并未对金价形成明显压制，金价反而持续走高创下历史新高。

2. 当前影响：短期情绪扰动为主，难改长期支撑逻辑

从当前市场来看，央行双向操作对金价的影响主要体现在短期情绪层面。俄罗斯售金、意大利拟售金的消息曾引发金价短暂回调，但很快被市场消化。核心原因在于，当前支撑金价的长期逻辑依然稳固：全球储备资产多元化需求未减、地缘政治不确定性持续、美联储降息周期开启降低持有成本、美元信用弱化等因素，共同构成了金价的坚实支撑。相较于这些核心因素，央行的战术性减持对市场的影响相对有限。此外，央行操作通常具有较强的透明度和预见性，能够有效引导市场预期，避免引发无序波动，进一步降低了对金价的冲击。

四、未来趋势：双向操作成常态，长期购金逻辑未改

展望未来，全球央行的黄金操作将继续呈现“双向并行”的常态。一方面，减持行为可能在部分国家持续，尤其是黄金储备占比过高、财政存在缺口或储备结构需要优化的国家，在金价高位时进行战术性减持的动力依然存在；另一方面，购金潮的长期逻辑并未改变，对于黄金储备占比偏低、追求储备多元化的国家而言，持续增持黄金仍将是核心选择。

1. 对投资者的启示：理性解读央行操作，聚焦核心驱动

对于投资者而言，需打破“央行购金必涨、售金必跌”的线性思维，理性解读央行的黄金操作。首先，要区分操作性质，重点关注减持是危机驱动的被动行为，还是优化结构的主动行为，前者对金价冲击更大；其次，要聚焦市场核心矛盾，央行操作只是影响金价的因素之一，需结合宏观经济、货币政策、地缘政治等核心驱动因素综合判断；最后，控制仓位节奏，短期可关注央行操作引发的情绪性波动机会，长期则应把握黄金作为避险资产和储备资产的核心价值，避免被短期操作扰动而忽视长期趋势。

2. 市场展望：金价长期支撑稳固，短期或受情绪扰动

综合来看，未来黄金市场仍将处于长期向好的格局中，央行持续购金的长期逻辑、全球经济不确定性、美元信用弱化等因素将继续支撑金价。短期而言，部分央行的减持行为可能引发金价阶段性波动，但难以改变核心趋势。对于机构投资者，可将央行操作纳入宏观分析框架，优化资产配置；对于普通投资者，建议通过黄金ETF、正规黄金期货等场内品种参与，严格控制仓位，避免盲目跟风操作。