万科20亿美元债务保卫战背后的行业转型阵痛

中国房地产龙头企业万科近期向债权人提交第二只到期债券的推迟支付计划，打响了近 20 亿美元本地债务的违约防御战。作为曾经的行业 “优等生”，万科在短期内密集启动三笔境内债展期程序，标志着其流动性危机已从隐性走向显性。

一、债务围城：20 亿美元偿债压力背后的系统性危机

万科当前面临的债务困局，并非单一债券到期引发的短期流动性紧张，而是行业深度调整下的系统性风险集中爆发。根据公开信息，万科 2025 年全年境内外到期或可行权债务合计超 360 亿元，其中未来几个月需偿还的本地债务规模近 20 亿美元（约合 145 亿元人民币），而 12 月内就有两笔合计 57 亿元的中期票据密集到期，构成短期偿债高峰。

债务压力的根源在于 “造血” 与 “输血” 渠道的双重受阻。从经营端看，2025 年前三季度万科营业收入同比大幅下滑 26.61%，净利润巨亏 280.16 亿元，核心开发业务销售金额仅 1004.6 亿元，同比显著下滑，尽管个别高端项目表现亮眼，但难以扭转整体颓势。销售回款作为房企最核心的现金流来源，其持续萎缩导致内部 “造血” 功能衰竭。从融资端看，行业融资环境虽有边际改善，但民营房企仍面临融资渠道阻塞难题，银行等金融机构避险情绪浓厚，新增贷款与存量债务展期谈判进展缓慢，外部 “输血” 严重不足。

更值得关注的是债务结构的刚性压力。万科此次寻求展期的 “22 万科 MTN005” 与此前的 “22 万科 MTN004” 均为中期票据，原定到期日分别为 12 月 28 日与 12 月 15 日，叠加放弃赎回权的 “21 万科 02”，短期内三笔公开债务集中暴露风险，反映出其债务期限结构与现金流匹配度的严重失衡。市场普遍认为，此次展期并非孤立事件，而是万科应对系统性流动性危机的必要选择，为后续全面债务重组争取缓冲时间。

二、展期方案：以时间换空间的风险缓释术

万科推出的债券推迟支付计划，核心逻辑是 “以时间换空间”，通过债务期限重构缓解短期偿付压力，但方案细节也暗藏多重博弈。根据公告披露，万科将于 12 月 22 日召开 “22 万科 MTN004” 债券持有人会议审议展期方案，而 “22 万科 MTN005” 也已正式启动展期程序，两笔债券合计涉及本金 57 亿元。

从已披露的方案框架看，展期安排呈现三大特征：一是期限适度延长，参考行业惯例，预计展期期限可能在 1-3 年，为资产处置与经营改善预留时间；二是付息方式灵活调整，可能采用 “利息递延支付” 或 “实物付息” 等多元方式，降低当期现金支出压力，这与碧桂园境外重组中采用的组合工具思路相似；三是增信措施强化，万科可能以旗下优质资产或股权提供追加担保，提升债权人接受度。不过，方案的最终落地仍面临挑战，需平衡境内外债权人、银行与非标融资方等多方利益诉求。

值得注意的是，万科的展期策略已从 “个案应对” 转向 “系统梳理”。放弃 “21 万科 02” 的发行人赎回权，意味着其主动规避 2026 年初可能触发的回售行权压力，展现出全面梳理债务到期节奏的战略意图。中指研究院分析师指出，万科选择在公开违约前主动启动展期谈判，属于 “预防式重组” 的典型操作，相比被动违约更能保留企业信用与谈判主动权。

三、国资救助：深铁 314 亿输血背后的机遇与争议

在万科的债务保卫战中，第一大股东深圳地铁集团扮演了 “白衣骑士” 的关键角色，但其救助模式也引发市场广泛讨论。自 2025 年初实质性接管万科经营管理以来，深铁已分 13 次提供合计超 314 亿元的流动性支持，实际提款约 308 亿元，这些资金主要用于偿还公开市场债务，暂时避免了违约提前发生。

最新的股东借款框架协议显示，深铁计划后续提供不超过 220 亿元的新借款，但附加了严格的资产抵质押要求 —— 万科需为每笔借款提供足额担保，包括此前已提取但未抵押的 213.76 亿元借款，预计需追加价值 305 亿至 427 亿元的资产增信。目前，万科已将万物云多数股权、核心区域商业及长租公寓项目股权等优质资产质押给深铁，这一做法引发监管层面关注。12 月 6 日，住建部主管媒体发表社评，明确反对 “先行质押拿走优质资产”，强调风险化解须遵循市场化、法治化原则，保障各类债权人公平受偿权。

国资救助的争议核心在于 “公平性” 与 “可持续性”。一方面，优质资产大量质押给大股东，可能导致其他债权人的受偿权受损，增加债务重组谈判的复杂性；另一方面，深铁的输血能力并非无限，在行业深度调整期，单纯依赖股东救助难以根治系统性债务问题。市场普遍预期，万科的救助思路将逐步从 “股东单向输血” 转向 “市场化债务重组”，引入更广泛的债权人协商机制。

四、行业镜鉴：从万科危机看房地产转型终局

万科作为行业龙头的债务困境，不仅是单一企业的生存之战，更是中国房地产旧模式落幕的深刻缩影，其风险化解路径将为行业提供重要示范。当前，房地产行业已彻底告别 “高杠杆、高周转、高扩张” 的增长逻辑，即便是曾经最为稳健的企业，也必须直面资产负债表修复的核心课题。

对比碧桂园的重组路径，万科的债务化解可能呈现三大趋势：一是境内外债务协同重组，碧桂园通过 “现金回购 + 股权工具 + 新债置换” 的多元组合，历时 300 天完成境外债务重组，预计降债 840 亿元，这种多工具组合模式或为万科提供参考；二是 “保交付” 与债务重组并行，碧桂园在重组期间累计交付房屋超 180 万套，通过保交付修复市场信心，为债务谈判创造有利条件，这也是万科当前的核心工作重点；三是经营模式深度转型，从依赖开发销售转向 “开发与经营并重”，万科旗下的物业、物流等经营服务业务表现相对稳健，有望成为未来现金流的重要支撑。

从行业层面看，万科的案例凸显了融资环境改善的紧迫性与转型的必要性。尽管 2025 年前 8 个月房地产企业债券融资总额达 3808.9 亿元，信用债仍是融资主力，但民营房企融资难问题尚未根本解决。随着 “白名单” 机制、经营性物业贷、公募 REITs 等创新工具的推广，行业融资正从 “增量依赖” 转向 “存量激活”，这为万科等企业通过资产盘活缓解债务压力提供了新路径。